Nei prossimi giorni, i mercati saranno focalizzati sulle imminenti riunioni della Federal Reserve e della Banca Centrale Europea, con attese elevate per eventuali decisioni di allentamento monetario.
Entrambe le banche centrali stanno affrontando un contesto economico complesso caratterizzato da un'inflazione in calo e segnali di debolezza sul fronte dell'occupazione, il che potrebbe spingere verso una politica monetaria più espansiva. Tuttavia, c'è ancora molta cautela tra i banchieri centrali, che devono bilanciare le loro decisioni con le incertezze economiche.
La Bce si riunirà il 12 settembre, seguita dalla Fed il 17-18 settembre, date che potrebbero segnare un cambio di direzione nella politica monetaria. Al simposio di Jackson Hole, Powell ha riconosciuto il calo dei rischi inflazionistici negli Stati Uniti, ma ha anche indicato un approccio cauto alla riduzione dei tassi, considerando l'incertezza economica globale. I mercati, sebbene positivi, attendono ulteriori conferme sulle tempistiche e l'entità dei tagli, con molti analisti che si aspettano un percorso graduale.
Anche la Bce sembra orientata verso un allentamento monetario, con un numero crescente di membri del consiglio favorevoli a un taglio dei tassi già nella riunione di settembre. Questa decisione segue un taglio di 25 punti base a giugno e una pausa a luglio, mentre l'inflazione rimane sopra il target del 2%, nonostante l'ultimo dato abbia mostrato un calo al 2,2%. Anche l'inflazione core ha mostrato un leggero miglioramento, attestandosi al 2,8% rispetto al 2,9% precedente.
La crescita economica nell'Eurozona è debole, con il PIL che è aumentato dello 0,3% nel secondo trimestre del 2024 e con la Germania che ha registrato una contrazione dello 0,1%, segnalando difficoltà nel settore manifatturiero. Questo contesto ha spinto alcuni membri del consiglio della Bce a sostenere ulteriori tagli dei tassi entro la fine dell'anno. Sebbene Fed e Bce operino autonomamente, un allentamento coordinato potrebbe ridurre i differenziali di tasso tra le due aree economiche e mitigare gli effetti sul cambio euro/dollaro.
Attualmente, i tassi d'interesse nell'Eurozona sono al 4,25%, dopo aver raggiunto un massimo del 4,50% a settembre 2023. Le previsioni indicano due tagli nel 2024, a settembre e dicembre, di 0,25% ciascuno, che potrebbero portare i tassi al 3,75% entro la fine del 2024, e ulteriori quattro tagli nel 2025, portando i tassi al 2,75% entro dicembre 2025. I tassi forward su Euribor a 3 e 6 mesi confermano le aspettative di mercato per un ciclo di allentamento da parte della Bce, anche se le condizioni potrebbero cambiare rapidamente.
Per determinare le opportunità di investimento, è cruciale valutare quanto il mercato abbia già scontato i tagli previsti. Analizzando i rendimenti dei titoli di stato decennali, come il Bund tedesco, si stima che il mercato stia scontando un taglio tra lo 0,40% e lo 0,50%. Se si materializzasse una riduzione totale di 1,50% entro fine 2025, il margine potenziale ancora non scontato dal mercato potrebbe essere quindi di circa un punto percentuale.
In conclusione, la valutazione dei tassi forward e l'analisi dei rendimenti dei titoli benchmark forniranno indicazioni utili per stabilire una strategia di investimento focalizzata sulle obbligazioni, tenendo conto dell'ipotetico margine ancora disponibile sul mercato.
Passiamo ai numeri e all’analisi delle curve.
Analisi ZC-Yield Curve Eur
La lettura della ZC-Yield Curve Eur mostra una decisa riduzione dei rendimenti su tutto il tratto della curva. Infatti, rispetto alla scorsa lettura il rendimento della scadenza a 10 anni scende in area 2,54% rispetto al precedente 2,72%, mentre la scadenza trentennale scende in area 2,30% rispetto al precedente 2,45%.
Il movimento di appiattimento della curva (flattening) è sempre più evidente, in modo particolare per il tratto 2026-2044. Come già osservato nelle scorse analisi, la curva ha iniziato a modificarsi sostanzialmente, pur mantenendo ancora l’inclinazione negativa piuttosto accentuata nella parte a breve. Prosegue il restringimento del differenziale 10Y-2Y, che ora si attesta sui -12 bps, rispetto ai precedenti -33 bps.
In lieve diminuzione anche il tratto a brevissimo, con la curva che esprime ora un massimo di rendimento sulle scadenze corte per fine 2024 poco sopra area 3,50%.
Decisamente ridimensionate al ribasso le previsioni fornite dai tassi forward su Euribor 6 mesi sulle scadenze a breve, con tassi attesi ora poco sotto area 3,50% per inizio 2025. Sempre verticale la discesa sulla parte a breve, con la curva che scende repentinamente per assestarsi ora poco sopra area 2,00% entro i primi mesi del 2026. Viste ora un più lontane le previsioni di risalita dei tassi oltre area 2,50%, non prima di inizio 2032, con un picco ora in area 2,75% dal 2034 al 2037.
Analisi Integrata Trendycator
Analizzando con il Trendycator le curve dei rendimenti su scala settimanale dei principali benchmark decennali si notano alcune conferme in merito alle aspettative dei mercati in tema di tassi.
L’area UK vede il rendimento per il GILT stabile nell’intorno di area 4,00% con Trendycator che si conferma in stato NEUTRAL. In buona discesa i rendimenti del BUND che si portano in area 2,28% con Trendycator che passa in stato SHORT. In diminuzione anche i rendimenti del nostro Btp decennale, ora in area 3,65% con uno spread ora in area 140 bps dopo la puntata in area 150 bps di agosto; il modello Trendycator è passato in stato NEUTRAL. Infine, l’area USA con i rendimenti del Treasury decennale che si ridimensionano decisamente e si portano in area 3,86% con Trendycator ora in stato SHORT.
Rendimenti bond governativi benchmark mondiali
Tabella dei rendimenti, su base settimanale, delle obbligazioni governative mondiali con qualunque rating.
Il ranking considera i bond benchmark decennali in tutte le valute di emissione.
In alcuni casi, per alcuni emittenti o per alcune valute, il rapporto rischio/rendimento di questi bond può essere anche piuttosto speculativo.
Titoli in evidenza
Nell’ultimo report di luglio, prima della pausa estiva, avevamo già ipotizzato di iniziare a considerare l’inserimento in portafoglio di scadenze lunge, con l’avvertenza di tenere bene in considerazione per quelle lunghissime (che hanno maggior rischio tasso) il proprio personale profilo di rischio.
Per individuare le obbligazioni potenzialmente più promettenti, fermo restando la conferma dell’inizio di un ciclo di politica monetaria espansiva, dobbiamo valutare l'impatto di duration e convexity sui prezzi in un contesto di tassi in calo. L’idea è quella di individuare il miglior equilibrio tra potenziale di rivalutazione e rischiosità dell’operazione, per costruire una strategia di trading di posizione con un orizzonte temporale di 18-24 mesi.
Prendiamo ad esempio un solo emittente, con credit risk minimo e valutiamo solo il rischio tasso.
La più aggressiva, scadenza 2120, ha un delta price totale del 50%, che dai prezzi correnti farebbe volare il prezzo in area 68 rispetto alle attuali quotazioni di 45,62. Un target più prudenziale, considerando il potenziale di upside dai minimi del 2024 porterebbe un target teorico in area 63 con una rivalutazione superiore al 38%. Ma in caso di ritorno su quei minimi, magari per il mancato inizio di un ciclo di taglio dei tassi significherebbe una perdita di quasi l’8% in conto capitale.
Traslando questo ragionamento sulle altre due emissioni, che possiamo assumere per un rischio medio e un rischio moderato rispettivamente, abbiamo che la scadenza 2086 ha un’area di rivalutazione compresa tra il 27% e il 35% con un rischio di ritorno ai minimi di poco superiore al -6%. La scadenza 2053 ha un’area di rivalutazione compresa tra il 27% e il 35% con un rischio di ritorno ai minimi di circa il -4%.
Dovrebbe essere pertanto evidente l’importanza di calibrare bene la quantità di rischio tasso da inserire in portafoglio, in base alla propria propensione al rischio, scegliendo obbligazioni soddisfino al meglio il compromesso che è possibile accettare tra rischio e potenziale risultato.
Più nello specifico, chiarito questo approccio di analisi e valutazione del rischio, vediamo come potrebbe comportarsi un portafoglio diversificato dal taglio aggressivo da prendere in considerazione per uno scenario di taglio tassi.
Applicando ad ognuno dei titoli selezionati a titolo di esempio i ragionamenti fatti per l’esempio sopra con le tre emissioni Austria, questa è la risultante di portafoglio.
Il portafoglio con rischio elevato ha una Duration media di poco inferiore a 36, un potenziale upside medio compreso tra il +33,73% (ipotesi ottimistica) e il +24,08% (ipotesi più conservativa) e un rischio medio in caso di ritorno ai minimi del -7,19%.
Va da sé che questo approccio può essere applicato ad altri titoli con scadenze lunghe e lunghissime per creare infiniti portafogli con rischi calibrati in base alla personale propensione al rischio di ogni investitore.
