Il focus dell'articolo di oggi è sul possibile tasso neutrale che le banche centrali, Fed e Bce, potrebbero individuare come punto di arrivo dei tassi per il tanto atteso allentamento della politica monetaria. In estrema sintesi, il tasso neutrale, che possiamo considerare un tasso di equilibrio, è il tasso di interesse al quale la politica monetaria delle banche centrali non è né espansiva né restrittiva. In altre parole, è il tasso di interesse che mantiene l'economia in equilibrio, permettendo di crescere a un ritmo sostenibile senza generare inflazione eccessiva o deflazione.
Le banche centrali utilizzano il tasso neutrale come punto di riferimento per le loro decisioni sui tassi di interesse. Quando l'economia è in crescita e l'inflazione è alta, la banca centrale aumenta i tassi di interesse sopra il tasso neutrale per raffreddare l'economia. Al contrario, se l'economia è in recessione, può abbassa i tassi sotto il tasso neutrale per stimolare la crescita.
Chiaramente, determinare il tasso neutrale non è semplice, perché non è un numero fisso e può cambiare nel tempo. Le banche centrali usano modelli economici complessi e analisi dei dati per stimare questo tasso. Fattori come la produttività, il risparmio, l'investimento e le aspettative di inflazione giocano un ruolo importante.
Ora, sapendo che salvo eventi al momento imponderabili il ciclo di rialzo dei tassi dovrebbe essere terminato, quale asseto dare al nostro portafoglio? Per rispondere dobbiamo capire dove si colloca all’incirca il tasso neutrale, cioè il livello dei tassi che le banche centrali reputano di equilibrio. Le stime di diversi mesi fa indicavano un range tra il 2,50% e il 3,00% come punto di arrivo dell’allentamento della politica monetaria.
Le cose però, nel corso dei mesi sono cambiate, in forza di dati macroeconomici spesso contrastanti o comunque tali da non suggerire una manovra aggressiva di taglio dei tassi come speravano i mercati. Anzi, già da tempo il governatore della Fed, Powell, aveva a più riprese ammonito gli investitori e suggerito loro di non speculare troppo su imminenti tagli dei tassi, confermando che i tassi sarebbero rimasti alti per più tempo.
E infatti, è quello che sta accadendo, con il picco dei tassi Usa raggiunto a luglio 2023, un anno fa, e ancora fermi al 5,50%. Solo la Bce, guidata da Lagarde, ha operato un mini-taglio di 25 punti base nell’ultima riunione di giugno scorso, portando i tassi dal massimo di settembre 2023 al 4,50% al 4,25% per cento.
Più recentemente, per stessa ammissione di Powell, la politica monetaria della Fed non virerà tanto presto verso l’allentamento monetario, confermando che il tasso neutrale deve essere aumentato. Questo, conferma lo scenario di tassi alti più a lungo, suggerendo quindi di essere prudenti nella scelta delle scadenze da inserire in portafoglio per i prossimi mesi.
Certo, che il momento per le obbligazioni sia decisamente propizio è indiscutibile: è la prima volta dopo oltre 10 anni che le obbligazioni sono tornate ad offrire rendimenti accettabili ed è la prima volta dopo oltre 10 anni che ci troviamo al termine di un ciclo di rialzo dei tassi, cui è naturale che prima o poi segua un ciclo di taglio degli stessi.
Qui, infatti, non stiamo ragionando sul se, ma sul quando. Se il tasso neutrale è visto al rialzo la discesa dei tassi potrebbe essere ritardata oltre ad avere una dinamica meno robusta rispetto alle aspettative di fine 2023. Per capire quale potrebbe essere il tasso neutrale possiamo spulciare nei documenti ufficiali del FOMC, il comitato monetario della Fed, direttamente sul sito governativo, oppure fare riferimento alle curve dei tassi forward.
E l’analisi dei tassi forward, alle condizioni di mercato attuali e state la struttura a termine dei tassi di interesse attuale stimano un tasso neutrale del 3,75% per gli Usa e del 2,50% per l’Europa, ovvero un tagli complessivo di 175 punti base (entro il 2026), dai livelli attuali per entrambe le banche centrali.
Per cui, dato che una delle possibili strategie da attuare per i prossimi mesi, in ottica speculativa di medio termine, è quella di puntare su bond a lunga scadenza per beneficiare dell’upside di prezzo quando inizierà la stagione dell’allentamento monetario, è necessario scegliere bene e con attenzione le obbligazioni su cui posizionarsi, in base alla propria capitalizzazione, alla propria liquidità, alle proprie esigenze finanziare e non da ultimo dal personale profilo di rischio.
Per farlo, come vedremo meglio nella sezione “Conclusioni Operative”, dovremo fare riferimento al parametro della convexity per stimare in modo ragionevole il potenziale di crescita in termini di prezzi dei bond ad elevata duration. Attenzione però al fatto che il rischio di questa strategia è che il taglio dei tassi sia più lento del previsto e quindi vuol dire rimanere potenzialmente bloccati su titoli dal rischio tasso elevato e rendimenti non proprio entusiasmanti per i bond con basso credit risk.
Passiamo ai numeri e all’analisi delle curve.
Analisi ZC-Yield Curve Eur
La lettura della ZC-Yield Curve Eur mostra una lenta ma costante riduzione dei rendimenti sul tratto a breve e medio della curva. Infatti, rispetto alla scorsa lettura il rendimento della scadenza a 10 anni scende in area 2,72% rispetto al precedente 2,74%, mentre la scadenza trentennale è sostanzialmente stabile in area 2,45% rispetto al precedente 2,44%.
Il movimento di appiattimento della curva (flattening) è perciò confermato, dopo diverse settimane di osservazione. Diamo quindi per assodato che la conformazione della curva stia iniziando a modificarsi, pur mantenendo ancora l’inclinazione negativa, ma con il restringimento del differenziale 10Y-2Y, ora sui -33 bps. Stiamo andando verso un appiattimento della curva, è piuttosto evidente.
Stabile il tratto a brevissimo, con la curva che esprime sempre un massimo di rendimento sulle scadenze corte per fine 2024 in area 3,75%.
Stabili le previsioni fornite dai tassi forward su Euribor 6 mesi sulle scadenze a breve, con tassi attesi sempre poco sotto area 3,75% per inizio 2025. Sempre verticale la discesa sulla parte a breve, con la curva che scende repentinamente per assestarsi in area 2,50% entro il 2026. Viste ora un po’ più vicine le previsioni di risalita dei tassi, a metà 2030 rispetto al 2032 precedente, con un picco sempre sopra area 3,00% dal 2035 al 2036.
Analisi Integrata Trendycator
Analizzando con il Trendycator le curve dei rendimenti su scala settimanale dei principali benchmark decennali si notano alcune prime variazioni al quadro di riferimento rispetto alle scorse analisi.
L’area UK vede il rendimento per il GILT consolidare nell’intorno di area 4,00% con Trendycator che si conferma in stato NEUTRAL. In leggera discesa i rendimenti del BUND che si portano in area 2,41% con Trendycator che passa in stato NEUTRAL. Ancora in diminuzione i rendimenti del nostro Btp decennale, ora in area 3,72% con uno spread in forte diminuzione e ora stabilmente sotto area 130 bps; il modello Trendycator è ancora in stato LONG. Infine, l’area USA con i rendimenti del Treasury decennale che restano stabili in area 4,20% con Trendycator sempre in stato NEUTRAL.
Rendimenti bond governativi benchmark mondiali
Tabella dei rendimenti, su base settimanale, delle obbligazioni governative mondiali con qualunque rating.
Il ranking considera i bond benchmark decennali in tutte le valute di emissione.
In alcuni casi, per alcuni emittenti o per alcune valute, il rapporto rischio/rendimento di questi bond può essere anche piuttosto speculativo.
Titoli in evidenza
Nell’articolo della scorsa settimana avevamo già ipotizzato di iniziare a considerare l’inserimento in portafoglio di scadenze a lunga, tenendo in considerazione per quelle a lunga (che hanno maggior rischio tasso) il proprio personale profilo di rischio.
Oggi andiamo un po’ più di fino e, tenendo bene a mente le avvertenze sui rischi di questo tipo di strategia esposte nella parte introduttiva dell’articolo, valutiamo bene le potenziali risposte in termini di upside di prezzo dei bond ad elevata duration.
Come detto sopra, ci serve la convexity, poiché è fondamentale valutare l’impatto sui prezzi di una variazione pari alla somma dei possibili tagli per raggiungere il target del tasso considerato neutrale dalle banche centrali. Per capire bene queste dinamiche prendiamo ad esempio due bond con duration elevata, di cui il secondo decisamente più elevata.
Il primo bond, con una duration pari a 8,15 per una scadenza a febbraio 2034 offre un rendimento del 2,95% lordo annuo e, in caso di taglio dei tassi complessivo di 175 punti base (target tasso neutrale stimato ad oggi), ha un potenziale di upside di prezzo pari al +16,89%. Il secondo, con una duration pari a 32,38 per una scadenza a novembre 2086 offre un rendimento del 2,91% lordo annuo e, in caso di taglio dei tassi complessivo di 175 punti base (target tasso neutrale stimato ad oggi), ha un potenziale di upside di prezzo pari al +82,71%.
Ora, anche se d’istinto verrebbe da scegliere il secondo (a chi non farebbe gola una rivalutazione in conto capitale di oltre l’80%?), va considerato che in caso di procrastinazione della Bce sull’inizio del tagli dei tassi, unito ad un tasso neutrale visto più alto delle stime, il rischio è di rimanere incastrati su questi bond per più tempo del previsto, con la differenza che un conto è avere il capitale bloccato per dieci anni al 2,95% un altro è rimanere bloccati al 2,91% per oltre trent’anni.
In questo senso, è necessario calibrare bene le personali esigenze in base al rischio tasso, scegliendo obbligazioni che offrano, soggettivamente, un ragionevole compromesso tra rischio e potenziale risultato.
Qui sotto una selezione di titoli governativi francesi tra cui scegliere, in base alla propria propensione al rischio tasso come visto sopra, puntando anche ad un restringimento del credit risk in caso di accordo politico per formare una maggioranza gradita all’establishment europeo.
Coupon Corner si prende una piccola pausa e va in vacanza. A voi tutti un augurio di buona estate e arrivederci presto su queste colonne.
