I titoli di Stato tedeschi a breve scadenza hanno toccato i livelli più bassi da ottobre 2022, inviando un segnale chiaro al mercato: la politica monetaria europea potrebbe presto subire un ulteriore aggiustamento. Questa dinamica, osservata nella curva dei rendimenti, riflette le aspettative crescenti per un imminente taglio dei tassi da parte della Bce, in un contesto economico tutt'altro che roseo.
A novembre, l’inflazione dell’Eurozona è salita al 2,3%, secondo le stime preliminari di Eurostat. Sebbene superiore al dato precedente, è rimasta leggermente al di sotto delle attese. Nonostante ciò, il mercato obbligazionario non ha invertito la tendenza al ribasso. I rendimenti dei Bund tedeschi a 2 anni, strettamente legati alle aspettative sui tassi Bce, sono scesi all’1,97%, toccando un minimo che non si vedeva dall’ottobre 2022. Questo movimento riflette un mercato ormai convinto che la fase di rialzo dei tassi sia giunta al termine.
I rendimenti tedeschi a breve termine si sono ridotti di un punto percentuale da giugno, passando da quasi il 3% all’attuale 1,97%. In questo periodo, la Bce ha ridotto i tassi per un totale di 75 punti base. Gli attuali prezzi dei titoli di Stato riflettono già una previsione di ulteriori tagli di almeno 25 punti base, senza che ci siano state smentite significative dai funzionari dell’istituto centrale.
Un altro elemento che influenza il panorama dei tassi è la crisi politica ed economica in Francia. I futures sull’Euribor indicano che il mercato attribuisce una probabilità del 70% a un taglio dei tassi di 50 punti base entro dicembre. La Bce potrebbe sentirsi obbligata ad agire per evitare che i titoli di Stato francesi subiscano una sorte simile a quella dei Btp italiani durante le fasi più critiche delle crisi del debito sovrano.
Nonostante il calo dell’inflazione generale, l’indice "core", che esclude energia e alimentari freschi, resta elevato al 2,7%. Inoltre, le retribuzioni nell’Eurozona sono cresciute del 5,42% nel terzo trimestre, segnando il ritmo più alto degli ultimi tre decenni. Questi dati complicano le decisioni della Bce, che deve evitare che l’aumento dei salari si traduca in una spirale inflazionistica, pur mantenendo lo stimolo all'economia.
Il cambio euro-dollaro, ormai vicino alla parità, rappresenta un ulteriore ostacolo per la Bce. Un euro debole potrebbe incrementare i costi delle importazioni, alimentando nuove pressioni inflazionistiche. Intanto, la Germania, motore economico dell’Europa, continua a inviare segnali di rallentamento. La possibilità di una nuova contrazione del PIL nel quarto trimestre si aggiunge al quadro già complesso.
In conclusione, i segnali provenienti dai rendimenti tedeschi e dagli strumenti derivati sul tasso Euribor indicano che il mercato considera inevitabile un ulteriore taglio dei tassi entro la fine dell’anno. Tuttavia, la Bce si trova in una posizione delicata: deve bilanciare la necessità di sostenere la crescita con il rischio di un'inflazione persistente e di una valuta sempre più debole.
Passiamo ai numeri e all’analisi delle curve.
Analisi ZC-Yield Curve Eur
La lettura della ZC-Yield Curve Eur mostra una decisa ripresa della contrazione dei rendimenti su tutto il tratto della curva. Infatti, rispetto alla scorsa lettura il rendimento della scadenza a 10 anni crolla in area 2,19%, mentre la scadenza trentennale sfonda la soglia del 2% e va in area 1,94%.
La conformazione della curva accentua sempre l’inclinazione negativa sul tratto a breve e mantiene una leggerissima inclinazione positiva ma in appiattimento dalle scadenze 2028. Sostanzialmente stabile in termini temporali l’inclinazione positiva sul tratto a lunga, ora sino alle scadenze 2040. Il differenziale 10Y-2Y torna a stringere, portandosi ora a 7 bps. Nel tratto a brevissimo la curva esprime ora un massimo di rendimento sulle scadenze di inizio 2025 sotto area 3,00%.
Confermate le previsioni fornite dai tassi forward su Euribor 6 mesi sulle scadenze a breve, con tassi attesi in area 2,75% per il primo trimestre 2025 e la discesa verticale sulla parte a breve maggiormente accentuata rispetto alle scorse analisi. In consolidamento le aspettative sui tagli dei tassi cospicui da parte della Bce, che portano la curva dei forward ora in area 1,70% per i primi mesi del 2026. Ridimensionate anche le previsioni di risalita dei tassi, visti ora sotto area 2,50% nell’intervallo 2033-2035.
Analisi Integrata Trendycator
Analizzando con il Trendycator le curve dei rendimenti su scala settimanale dei principali benchmark decennali, la situazione si è decisamente sbloccata, con i bond che ora puntano con sicurezza sui tagli Bce.
L’area UK vede il rendimento per il GILT in buon calo e ora in area 4,28% con Trendycator che resta ancora LONG. In deciso ripiegamento i rendimenti del BUND che si portano in area 2,12% con Trendycator che resta in stato NEUTRAL. In netto e secco calo i rendimenti del nostro Btp decennale, ora in area 3,34% con uno spread in buona contrazione e ora in area 120 punti base; modello Trendycator stabile in stato SHORT. Infine, l’area USA con i rendimenti del Treasury decennale che ritracciano un po’ dai massimi relativi, ora in area 4,25% con Trendycator sempre in stato a NEUTRAL.
Rendimenti bond governativi benchmark mondiali
Tabella dei rendimenti, su base settimanale, delle obbligazioni governative mondiali con qualunque rating. Il ranking considera i bond benchmark decennali in tutte le valute di emissione. In alcuni casi, per alcuni emittenti o per alcune valute, il rapporto rischio/rendimento di questi bond può essere anche piuttosto speculativo.
Conclusioni operative
Sul fronte operativo, si concretizzano e si rivelano corrette le previsioni fatte nelle scorse analisi, guidati dalle dinamiche del cambio EUR/USD, da quelle dei tassi Forward su Euribor e da quelle dei rendimenti a breve termine, che hanno iniziato a contrarsi in modo netto ben prima che ripartisse l’upside dei prezzi delle scadenze lunghe.
Ora i mercati scontano con convinzione tagli Bce necessari per cercare di tamponare la situazione francese (obiettivamente pericolosa) e la recessione (che piaccia o no, l’Europa è economicamente alla frutta) che parte dalla Germania e investe tutta l’area euro.
Per cui, in ottica di asset di medio lungo termine ogni correzione del mercato è buona per cercare ancora rendimenti interessanti. Come avevamo preventivato nello scorso report, i nostri Btp sono volati e alcune emissioni hanno messo a segno degli upside di prezzo di tutto rispetto.
Si conferma quindi valida la strategia di puntare su titoli con struttura Step-Up, così come quella di cavalcare il poderoso rialzo ripartito nella seconda metà di novembre e che ha visto il Bund passare da 132 a oltre 135 mentre sto stendendo questo report. Dai minimi di inizio novembre, che abbiamo sempre considerati buy opportunity per le obbligazioni, la performance del decennale è stata di poco inferiore al +4,00%.
Per chi avesse ragionato anche in termini di trading di posizione, ha senso iniziare ad alleggerire le posizioni sui titoli che hanno avuto l’esplosione maggiore e che hanno duration e convexity molto elevate.
L’autore del presente articolo è iscritto all’Ordine dei Giornalisti e non detiene gli strumenti oggetto delle sue analisi.
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