Nelle ultime sedute di ottobre i mercati obbligazionari hanno corretto con una certa determinazione e il calo è stato particolarmente brusco sui Btp legati all’inflazione. Cerchiamo di capire cosa può significare questo movimento. Per capirlo dobbiamo fare un passo indietro e andare a giovedì 28 ottobre, giorno della penultima riunione della BCE per questo 2021.
Di per sé la riunione non ha portato grosse novità, anzi, l’esito era abbastanza scontato, con la Banca Centrale che ha lasciato invariati gli stimoli monetari e i tassi d’interesse. E quindi era lecito attendersi che i mercati non avrebbero reagito più di tanto, avendo già scontato lo scenario in anticipo. Ma non è andata così.
Infatti, il dato che ha scombinato le carte in tavola, è stato quello sull’inflazione con Germania e Spagna che hanno comunicato rispettivamente un +4,6% e un +5,5%. Per Madrid bisogna andare a trent’anni fa per trovare un livello così elevato. e comunque, a livello europeo Eurostat ha comunicato un tasso di inflazione per l’Eurozona al 4,1%. E’ quindi chiaro che il mercato obbligazionario non l’abbia presa bene, perché giustamente intravedono un concreto rischio di inversione a U nella politica monetaria.
Infatti, con questi numeri la BCE sarebbe costretta a sterzare con forza nel board di dicembre, riducendo in modo consistente gli stimoli monetari se non addirittura iniziare ad alzare i tassi d’interesse. Il problema, concreto, è che all’orizzonte si sta delineando un rischio stagflazione per l’Europa, che per l’Italia sarebbe lo scenario peggiore possibile, dato il nostro elevatissimo debito pubblico.
E come sappiamo, la stagflazione è una miscela micidiale: infatti è una situazione in cui l’economia soffre sia per un elevato tasso di inflazione sia per un bassissimo o nullo tasso di crescita. E se non c’è crescita il PIL non crea ricchezza con cui ripagare parte del debito e se i tassi salgono a causa dell’inflazione il debito continuerà a crescere e costerà sempre di più.
Ecco quindi spiegato anche perché, nei giorni scorsi lo spread che da tempo sonnecchiava pacificamente si è ridestato riportandosi ben oltre i 100 bps, nonostante il momento di grazia che stiamo vivendo con Draghi a capo del nostro esecutivo. E per altro con condizioni non solo politiche ma anche finanziarie migliori possibili per i mercati. Nonostante questo, però, il nostro titolo benchmark decennale viaggia ora sopra l’1% di rendimento per la prima volta da maggio scorso, di fatto tornando ai livelli di oltre un anno fa.
A questo punto, una domanda potrebbe sorgere spontanea: come si spiega che i Btp legati all’inflazione scendano nonostante le previsioni di elevata inflazione? Una prima ragione è che comunque non va dimenticato che si tratta pur sempre di obbligazioni soggette al rischio tasso per cui è normale che i rendimenti nominali debbano in qualche modo allinearsi al resto del mercato.
Per capire meglio dobbiamo però guardare al differenziale di rendimento, a parità di scadenza, tra i Btp indicizzati all’inflazione italiana e quelli ordinari. Infatti, è noto che esista un fisiologico scostamento di rendimento tra titoli ordinar e titoli indicizzati, poiché è chiaro che la componente di protezione dall’inflazione ha il suo peso.
Ebbene, questo differenziale è rimasto stabile e poiché la sua funzione è quella di captare le aspettative d’inflazione, possiamo ragionevolmente concludere che deprezzamento dei Btp Italia non è stato dovuto a particolari variazioni nelle previsioni del mercato circa la crescita futura dei prezzi nel nostro Paese. Anzi, a ben guardare le dinamiche dei prezzi si vede piuttosto bene che la discesa ha seguito linearmente il calo accusato dai bond ordinari.
Il tutto, come detto poco fa, dovuto all’aumento delle tensioni finanziarie sul nostro debito sovrano per effetto di un rialzo dei tassi BCE atteso ora più vicino.
Sorte lievemente diversa, invece, è toccata ai Btp indicizzati all’inflazione europea, il cui differenziale di rendimento rispetto ai bond ordinari di pari scadenza è aumentato di oltre 10 bps. Teoricamente, quindi, questo significa che le aspettative d’inflazione per l’Eurozona potrebbero essere in fase di surriscaldamento. Non a caso, da alcune prime stime, queste risulterebbero in media mezzo punto percentuale all’anno più alte per i prossimi 5 anni rispetto all’Italia.
Tornando ai titoli governativi italiani ordinari, nel momento in cui scriviamo queste righe mancano pochi giorni alla comunicazione da parte del Tesoro della cedola media del nuovo Btp Futura in collocamento dall’8 al 12 novembre prossimi. È chiaro che sinché non sarà noto il rendimento a scadenza non è possibile esprimere particolari valutazioni in merito alla convenienza o meno a sottoscriverlo, ma alcune ipotesi sull’entità della cedola si possono fare.
Come sappiamo la struttura del Btp Futura prevede un piano cedolare step-up, cioè con cedole crescenti nel corso della vita del titolo, per cui una volta resi noti gli step sarà possibile calcolare la cedola media e stimare quindi il rendimento a scadenza.
Stando alle ultime dinamiche osservate sul mercato, è ragionevole supporre che la cedola media del nuovo Btp Futura sarà più alta di quanto ipotizzato non molti giorni fa. Il nuovo Btp Futura avrà scadenza a 12 anni e riconoscerà sempre un doppio premio fedeltà.
Per fare una stima ragionevole dobbiamo quindi prendere a riferimento il Btp ordinario con scadenza 2033 e monitorare il rendimento di quest’ultimo per confrontarlo con il titolo di stato ordinario a cedola fissa. Poiché il Btp Futura sarà collocato alla pari, cioè a 100, il suo rendimento sarà di fatto corrispondente alla cedola media.
Come abbiamo visto poco fa, lo spread negli ultimi giorni ha giocato un brutto scherzo al Tesoro, salendo sino a ridosso dei 130 punti base, a seguito dei nuovi dati sull’inflazione. Di fatto il mercato sta scontando la fine del regime di tassi negativi entro un arco di tempo più breve alle precedenti previsioni, e noi ne siamo un po’ più penalizzati a causa delle nostre vulnerabilità.
Così, il BTp 2033 è passato da un rendimento dell’1,03% all’1,18%. Un incremento di 15 punti base in appena due sedute. Ora, visto che gli osservatori stimano per il nuovo Btp Futura una cedola media ponderata a premio di circa 10 punti base, si può stimare una cedola media per il nuovo collocamento in area 1,30%.
Per cui, considerando l’emissione alla pari e i livelli minimi e massimi dei premi fedeltà, che ricordiamo sono pari allo 0,4% minimo o 1,2% massimo per i primi otto anni e per lo 0,6% minimo o 1,8% massimo più un ulteriore 1% minimo o 3% massimo alla scadenza, il rendimento finale del nuovo Btp Futura potrebbe attestarsi tra l’1,46% e l’1,80%.
Rendimenti interessanti, a queste condizioni di mercato, ma pur sempre ampiamente sotto i livelli d’inflazione in termini reali, senza contare il non trascurabile rischio tasso per una scadenza a 12 anni.
Analisi ZC-Yield Curve
La lettura della ZC-Yield Curve mostra un deciso rialzo dei rendimenti sul tratto a medio, mentre indica un’altrettanta decisa contrazione dei rendimenti sul tratto a lunga. Infatti, rispetto alla scorsa analisi il rendimento della scadenza a 10 anni esplode attestandosi oltre lo 0,30% rispetto allo 0,17% di un mese fa, mentre la scadenza trentennale cala vistosamente portandosi allo 0,35% rispetto a oltre lo 0,50% del mese scorso. Prosegue a modificarsi anche la curva, con la parte a breve e medio ora più ripida, per poi a appiattirsi e assumere inclinazione negativa sulle scadenze lunghe. La curva evidenzia ora un massimo di rendimento sempre sulle scadenze 2037-2039, in contrazione rispetto alla scorsa analisi, passando all’attuale area 0,45% dalla precedente 0,54% di rendimento. Salgono i tassi forward su Euribor 6 mesi sul tratto a breve, con un’impennata notevole per le scadenze al 2023. Ora, infatti, la curva fornisce previsione di tassi positivi già da fine 2023 rispetto al 2025 del mese scorso e soprattutto rispetto al 2027 osservato nel mese di settembre. Il tratto a lunga si ridimensiona invece un po’ portandosi ad un picco dello 0,80% per il 2033 per poi scivolare addirittura sotto lo 0,50% per scadenze al 2038.
Analisi Integrata Trendycator
Osservando – a livello di analisi integrata – le curve dei rendimenti dei principali benchmark decennali, il quadro mostra continuità a livello di impostazione strategica secondo il modello Trendycator, con quanto osservato il mese scorso. È infatti proseguita la fase di rialzo dei rendimenti, schizzati tutti verso l’alto in direzione dei massimi precedenti o addirittura sopra in un paio di casi. In particolare, l’area UK, che dopo aver rotto con forza l’area tra 0,80% e 0,90% è volata all’1,20% di rendimento, con Trendycator ora confermato su LONG dopo la fase NEUTRAL dell’estate. Qui però la situazione è in divenire, poiché le ottime notizie a livello macro che riguardano il regno unito hanno messo le ali al GILT facendo ridimensionare i rendimenti sino in area 1% nell’ultima settimana. Di fatto, i numeri comunicati dal ministro delle finanze britannico sono nettamente migliori delle attese per i prossimi, con emissioni di debito pubblico in netto ridimensionamento grazie ad entrate migliori del previsto e con prospettive di crescita al 2026 superiori del 4% rispetto alle stime precedenti.
Stessa dinamica per il BUND, che dai minimi di periodo toccati in estate in area -0,50% ha visto il suo rendimento schizzare al rialzo per portarsi ora in prossimità di area -0,10%, seppur con modello Trendycator ancora in stato NEUTRAL. Come visto, crescono anche i rendimenti del nostro Btp e ora nuovamente oltre area 1% come a maggio scorso, con Trendycator che segnala un cambio di stato portandosi su LONG, cosa che va monitorata con grande attenzione. Infine, anche l’area USA segue gli stessi sviluppi, con i rendimenti che dai minimi in area 1,20% si sono riportati ora all’1,56% con un picco addirittura in area 1,70% e con Trendycator ancora confermato a NEUTRAL.
Bond Governativi Mondo Weekly Ranking
Sezione dell’analisi sui mercati obbligazionari, con l’introduzione sotto forma di ranking dei bond governativi mondiali con qualunque rating. In alcuni casi, per alcuni emittenti o per alcune valute, il rapporto rischio/rendimento di questi bond può essere anche piuttosto speculativo. Il ranking considera i bond benchmark decennali in tutte le valute di emissione.
Analisi in evidenza
Proseguiamo la nostra analisi del cambio EUR/USD, sempre molto utile per destreggiarsi su potenziali investimenti in valuta per diversificare il portafoglio obbligazionario. Intanto possiamo osservare dal grafico come sia il modello Trendycator sia il Trendycator Oscillator abbiano colto il movimento di rafforzamento del dollaro già a inizio luglio, segnalando lo stato SHORT quando il cambio EUR/USD era ancora in area 1,18-1,19.
Il movimento ha preso forza dopo la rottura del supporto in area 1,17 e come era lecito attendersi siamo ora a contatto con l’importantissimo livello di 1,15. Tale livello potrebbe arginare la forza del dollaro per qualche tempo, visto che rappresenta un livello di enorme importanza, spartiacque di lungo periodo per gli equilibri del cambio EUR/USD dal 2015 sino al 2017 e poi nuovamente dal 2019 a 2020 inoltrato.
Al momento è comunque evidente che l’impostazione resta decisamente favorevole ad un proseguimento del rafforzamento del dollaro contro euro, al netto di reazioni anche violente di rimbalzo da 1,15 sino a 1,19 anche se per ora questo non è accaduto. L’impostazione non cambierebbe nemmeno su ritorni fugaci e temporanei in area 1,20 altro importantissimo livello che ha segnato le sorti del cambio nel corso del tempo.
Resta poi fermo il fatto che sino a che il modello Trendycator non darà indicazioni di cambio di stato, o il Trendycator Oscillator non dia evidenze di divergenza rispetto ai prezzi, l’eventuale movimento di rimbalzo verso 1,19/1,20 dovrà essere considerato come reazione tecnica che pregiudica il trend principale.
