Dieci risposte a dieci domande sul futuro del reddito fisso

Si sta realizzando un’inversione con il passaggio dall’epoca dei tassi zero a un’epoca di supertassi, superiori in prospettiva al 2-3%?

No. Si sta effettivamente assistendo a un forte rialzo dei rendimenti reali nell’area del dollaro – seppur non solo – ma si tratta di quello che potremmo definire un temporale. La precedente fase di compressione degli yield ha determinato un’inevitabile controreazione. Era una molla compressa al massimo, che progressivamente si sta scaricando. Ed è un passaggio positivo, poiché fornisce un segnale di allarme da cogliere, senza che si debba diffondere il panico. I temporali passano ed è il sentiment più diffuso fra gli operatori istituzionali. Ora probabilmente si assisterà a una stabilizzazione dei rendimenti, con maggiore auspicabile volatilità.

Il rialzo dei Treasuries è dovuto a molte concause. Quali le prevalenti?

Sono soprattutto quattro: ● timori di un’inflazione più alta del previsto; ● normalizzazione del bilancio della Fed; ● vendite di Treasuries da parte dei due maggiori detentori non Usa del debito a stelle e strisce, ovvero Cina e Giappone; ● perplessità su una politicizzazione della Fed dopo la nomina ai suoi vertici di Powell.

Il mercato sembra aver voluto vendere soprattutto il basso rischio (titoli di Stato) e mantenere in portafoglio l’alto rischio (high yield). E un’incongruenza?

Le fotografie della situazione sono molteplici, ma di fatto i grandi gestori ritengono che si siano venduti titoli a bassa volatilità in attesa di un suo rialzo. Tutti ammettono di avere in portafoglio troppo high yield ma cercheranno di alleggerire queste posizioni in maniera lenta per due ragioni: ● timori di un crollo; ● ricerca di rendimenti che in fondo l’high yield garantisce ancora.

Il rientro in scena dell’inflazione è indubbia. Cosa si deve fare?

Chi aveva creduto che fosse scomparsa del tutto ha sbagliato e ciò è avvenuto anche fra i gestori professionali. La vendita degli “inflation linked” è stata un abbaglio, perché le loro quotazioni invece di scendere sono salite per complessi motivi tecnici, di cui il principale è semplice: i tassi a zero li hanno premiati. Ora un riposizionamento deve avvenire in maniera lenta, attendendo uno sgonfiamento dei prezzi, che non sembra però realizzarsi. Anche perché gli emittenti (quasi solo governativi) stanno guadagnando molto da questa componente, aumentando gli importi dei vecchi bond, che quotano alto, e non proponendone di nuovi da far sottoscrivere alla pari. Sono loro ad avere il coltello dalla parte giusta!

Quali ulteriori fattori potrebbero destabilizzare i mercati?

Un disordine nel “repricing” dei mercati obbligazionari, dovuto a politiche monetarie divergenti o a improvvisi deflussi dall’azionario. E’ quanto si è visto proprio nella prima parte del 2018, ma ora si direbbe che il quadro stia tranquillizzandosi. Fino alla prossima crisi.

Gli uccelli del malaugurio parlano di “choc” dell’obbligazionario nei prossimi dodici mesi. E’ una previsione realistica?

Ne parlano solo i media e ne parlano soprattutto nei titoli a effetto. Da anni si sente dire che i mercati crolleranno ecc. ecc. Da anni non succede. E’ bene invece che rientri in scena la volatilità, perché certe quotazioni strabilianti dipendevano in parte da un mercato morto, in cui gli scambi dei titoli soggetti a Qe erano scomparsi. Ora si torna verso una progressiva normalità, il che non esclude delle accelerazioni, quale quella registratasi nelle scorse settimane.

Qual è la variabile più incerta?

Sono due. Il primo è senz’altro il cambio euro/dollaro, pilotato in questa fase da scelte politiche. Se i rendimenti dei Treasuries superassero il 3% e spingessero il biglietto verde a rafforzarsi si assisterebbe a un deflusso dagli emergenti e dal contesto euro. E’ uno dei motivi che ha portato i gestori istituzionali a vendere il Bund, in un tentativo di riequilibrio manovrato dai mercati e patito passivamente dalle Banche centrali, Bce in primo luogo. Il secondo riguarda la cosiddetta “inflazione da salari”, variabile che pesa molto sulla percezione inflattiva e quindi sulle politiche monetarie.

Il cambio ai vertici della Bce sarà un fattore di ulteriore destabilizzazione?

Draghi è stato un monarca e probabilmente chi lo sostituirà avrà altrettanto potere. Su questo aspetto c’è preoccupazione nel mondo dell’industria finanziaria. La Bce è una specie di torre eburnea, poco trasparente e troppo dipendente dai dogmi delle teorie monetarie. Intanto il distacco dalla realtà dei mercati e dalle richieste dell’opinione pubblica si sta sempre più allargando. Chi subentrerà a Draghi saprà cambiare una simile situazione, dovuta alla debolezza della politica europea?

Le voci contrarian cosa dicono?

Che si può assistere ad aumenti ciclici di breve periodo dei rendimenti obbligazionari, ma che le forze strutturali di lungo periodo rimangono intatte e vanno nella direzione di una conferma di bassi tassi di interesse. L’inversione quindi non avverrà.

In sintesi quali strategie seguire?

Le opinioni riscontrate sono quasi unanimi: ● diversificare il più possibile le aree di investimento obbligazionario; ● continuare a generare reddito con le cedole; ● cominciare a riproteggersi dall’inflazione, senza però trasformare questa scelta in un’ossessione.