Torniamo ad aggiornare le nostre consuete curve, che sono la nostra guida per provare ad interpretare gli sviluppi del mercato obbligazionario. Dopo l’impennata dei rendimenti a settembre, il mercato è tornato più o meno sui livelli precedenti, ma esprime una volatilità di breve superiore a quella registrata negli ultimi mesi. Per cui se dal lato rendimenti (e quindi di prezzi) siamo di fatto tornati a dove eravamo prima, dall’altro è la dinamica che è differente.
Questo è perfettamente compatibile con il quadro che abbiamo tracciato nell’articolo del 21 settembre scorso, e al momento la strategia suggerita in quel frangente si sta dimostrando adeguata alla fase di mercato. Si è quindi, col senno di poi, rivelata corretta anche la prima interpretazione sulla non urgenza di scappare a gambe levate da tutti gli asset obbligazionari.
Passando all’esame delle nostre consuete curve, sulla ZC Yield Curve osserviamo un restringimento dei rendimenti di circa di 10 bps sul tratto a lunga. Infatti nell’ultimo aggiornamento si viaggiava in area 0,91% mentre ora siamo tornati a 0,80%. La curva ha tuttavia mantenuto sul tratto medio-breve una conformazione lievemente più ripida rispetto al recente passato.
Anche i forward su Euribor 6 mesi, impliciti nella curva ZC Yield Curve, seguono la stessa dinamica, con un decremento di circa 10 bps, passando da un top poco sopra 1,40% ad un top in area 1,30% circa.
Ovviamente, anche sul fronte degli spread e dei rendimenti dei benchmark governativi non poteva andare diversamente, anche se in questo caso c’è meno uniformità e, sul lato spread notiamo per alcuni Paesi un allargamento degli spread vs Bund, dovuto in buona parte al fatto che la Germania torna a pagare un tasso negativo per i suoi decennali.
Proseguendo infine il monitoraggio dei differenziali dei rendimenti per area valutaria, in particolare il differenziale di rendimento USD vs EUR (sempre in base alle scadenze benchmark), notiamo anche qui variazioni interessanti, con il differenziale tra USD e EUR che inizia ad ampliarsi a favore della valuta statunitense. Questi i valori odierni:
- Maturity 10 Yr USA 1,47% - EUR 0,29%
- Maturity 20 Yr USA 1,75% - EUR 0,76%
- Maturity 30 Yr USA 1,81% - EUR 0,80%
Inizia quindi a prendere corpo sul piano pratico la differente impostazione della politica monetaria di FED e BCE, con i rendimenti della curva USA che iniziano ad allargare in prospettiva dell’aumento dei Fed Funds. La situazione quindi inizia a rendere appetibili i bond in USD (anche a rischio cambio scoperto), poiché oltre ad offrire rendimenti più elevati a parità di maurity, il Dollaro è ben impostato rispetto all’Euro e dà l’idea di voler tornare a testare i livelli sotto 1,10 visti nella prima metà del 2016.
Sotto questo profilo è interessante una BEI step up in USD appena emessa e negoziabile sul MOT per un taglio minimo di 2.000 USD. L’unica nota leggermente negativa è data dalla durata decennale, che la rende in questa fase di mercato sensibile al rischio tasso. Vediamo le caratteristiche principali.
L’emissione (ISIN: XS1486060640) è da 40 Mln USD, con scadenza 03.10.2026 e struttura step up, collocata alla pari con godimento per valuta 03.10.2016; è un bond senior unsecured e paga una cedola fissa annuale il 3 ottobre di ogni anno con la seguente struttura:
- 1,00% per il 2017 e il 2018
- 1,20% per il 2019 e il 2020
- 1,40% per il 2021 e il 2022
- 1,60% per il 2023 e il 2024
- 1,80% per il 2025 e il 2026
L’obbligazione è callable, cioè l’emittente ha facoltà di rimborsare anticipatamente il titolo alla pari in corrispondenza di una qualsiasi data di pagamento cedola a partire dal 3 ottobre 2021 incluso.
Collocato a 100 su MOT, ora il titolo quota in area 98,40 che è di fatto il suo prezzo “fair” in base ai rendimenti per maturity della curva in USD. Questo a riprova che per il retail non è mai conveniente sottoscrivere i bond all’emissione, poiché vengono venduti praticamente sempre alla pari a prescindere dalle condizioni di mercato. Infatti collocato a 100% il bond aveva un rendimento dell’1,39% cioè 8 bps in meno del corrispondente Yield Free Risk di pari scadenza; ora è ben vero che la BEI è emittente solidissimo, ma un minimo di Credit Risk lo si deve pure pagare, e quindi aggiungendo circa 10 bps alla curva Free Risk dobbiamo avere un rendimento a scadenza di circa 1,55%. E infatti ai prezzi correnti il bond esprime un rendimento a scadenza dell’1,56% in linea con il mercato.
Se diamo uno sguardo al primario, sono molte le nuove emissioni in USD mentre scarseggiano quelle in EUR. In realtà, la scarsità è dovuta al fatto che mentre per i bond i USD si trovano senza grossa difficoltà emissioni con lotto minimo di 2.000 USD (accessibili quindi anche a piccoli risparmiatori con patrimoni medio-piccoli), per le emissioni in EUR fioccano i lotti minimo da 100.000 Euro, segando le gambe a tutti coloro che non sono istituzionali o che, come privati, hanno patrimoni tali da poter assorbire tagli di quel genere.
Ecco alcuni esempi di bond recentemente collocati, che potevano avere motivi di interesse, sotto il profilo di rapporto Credit Risk/Duration:
- VEOLIA ENVIRONNEMENT FR001321040 04.10.2023 Min Lot 100.000
- SOCIETE' GENERALE XS150033764 05.10.2021 Min Lot 100.000
- VODAFONE GROUP XS149960490 30.01.2024 Min Lot 100.000
- TELECOM ITALIA XS149760636 30.09.2025 Min Lot 100.000
