Vorrei proporvi oggi una panoramica sui bond emessi da Volkswagen, azienda nell'occhio del ciclone da diverse settimane a causa della truffa sulle emissioni delle vetture del gruppo.
Orbene, i bond VW hanno sempre quotato a rendimenti ridicoli e inguardabili, forti dell'essere un corporate tedesco di ottimo standing e patrimonialmente solido. Ma da quando è scoppiato il bubbone, i bond hanno ritracciato pesantemente, portandosi a rendimenti che rimangono modesti (almeno sulle scadenza medio-brevi), ma ben lontani dai valori consueti osservati nel corso degli anni.
Va detto che i bond VW hanno sempre trattato con ASW ben al di sotto del relativo valore di CDS, risultando quindi di fatto sempre sopravvalutati. Può accadere che un emittente tratti costantemente sopra o sotto il proprio Credit Risk, e VW ne è un esempio. Pertanto, anche i valori odierni di ASW risultano più stretti del Credit Risk, confermando la "natura" dei bond della casa automobilistica.
Ciò detto, la valutazione andrà quindi fatta in termini relativi tra le varie emissioni, e non in termini assoluti verso il mercato e la curva "Free Risk"; nondimeno qui non ci interessa certo mettere in evidenza lo YTM delle varie obbligazioni, ma ci interessa provare a cogliere una potenziale opportunità speculativa sul restringimento del Credit Risk (allargatosi a seguito della nota vicenda ) e quindi ad un ritorno dei prezzi a livelli più alti degli attuali.
I CDS a 5 anni, dopo un'impennata in concomitanza con le prime notizie sul "malaffare", hanno preso la via del ripiegamento, come si vede dalla figura qui sotto.
Come si vede, dopo un violentissimo strappo in area 300 bps, altrettanto repentinamente i livelli sono tornati in area 200 bps; certo siamo lontani dalla "media" storica ben sotto i 100 bps, ma è proprio questo che potenzialmente ci interessa.
Posto che non sappiamo, a livello patrimoniale, quanto inciderà la vicenda delle sanzioni e dei richiami, è comunque pacifico che un CDS a 5 anni in area 200 bps non è sintomatico di un emittente in odore di default.
Anche la curva dei CDS da 1 a 10 anni, ha la classica inclinazione positiva, che indica normalità nella distribuzione del rischio di credito, a differenza delle situazioni pre-default che vedono la curva con inclinazione negativa. Infine, pur con tutto il ritracciamento dei prezzi, YTM medi nell'ordine di poco più del 2% su base annua non sono compatibili con un mercato che tema una debacle del gruppo tedesco.
Per cui, in ottica meramente speculativa, potrebbe essere questa un'opportunità di acquisto puntando ad una normalizzazione del Credit Risk e quindi ad una salita dei prezzi.
Qui sotto un estratto di alcuni bond VW che potrebbero essere presi in considerazione. Le scadenze migliori, in termini di equilibrio tra durata e YTM, sono quelle del 2022 ma non sono disprezzabili nemmeno quelle del 2019.
Non date peso al "Signal", poiché come già spiegato i bond VW non hanno mai trattato a sconto, per cui in rapporto alla ZC-Yield Curve sono tecnicamente tutti dei sell.
Infine, qui sotto, un grafico del bond con scadenza Aprile 2022, per apprezzare lo scrollone avvenuto sui bond di questo emittente, in rapporto ai prezzi precedenti alla vicenda.
