In questo articolo vorrei proporvi l'esame di due emissioni Generali, entrambe con scadenza 2042 ma con prima call date nel 2022, entrambe subordinate – anche se con differente grado di subordinazione – che sono praticamente "gemelle" e rendono quindi il confronto lineare. Le schede di valutazione ci aiuteranno nella valutazione.
Iniziamo a dare uno sguardo ai CDS subordinati a 30Y di Generali, e consideriamo come nel corso degli ultimi anni il Credit Risk sia notevolmente migliorato, passando dagli oltre 600 bps di fine 2011 agli attuali 250 bps.
Il primo bond ha scadenza 10.07.2042 e data prima call al 10.07.2022; paga cedola fissa al 10,125% ogni anno fino alla call date, per poi passare ad una cedola variabile pari a Euribor 3m+9,181% pagata trimestralmente. Ha un grado di subordinazione elevato (Upper Tier II), unitamente ad alcune clausole nel regolamento che possono impattare sia sulle cedole sia sul capitale alla scadenza. Infatti, in caso di insolvenza dell'Emittente, l'obbligazione sarà rimborsata solo dopo che saranno stati rimborsati tutti i debiti subordinati di grado inferiore e non subordinati dell'Emittente; inoltre l'Emittente può sospendere il pagamento delle cedole senza risultare inadempiente in caso di andamenti negativi della gestione e al fine di limitare l'insorgere di perdite; tali cedole dovranno essere comunque corrisposte successivamente (c.d. "interest deferral option"). Infine, in caso di perdite di bilancio tali da portare capitale e riserve sotto il minimo legale, l'Emittente previa approvazione della Banca Centrale, può utilizzare capitale e interessi per appianare tali risultati negativi, riducendo il valore nominale e dunque di rimborso del titolo stesso (c.d. "loss absorption clause").
Un bel peperino di bond, non c'è che dire.
Ai prezzi correnti e a scadenza 2042 offre un YTM del 7,68% e risulta anche sottovalutata, come si evince dalla scheda di valutazione.
Scheda di valutazione in ASW del bond Generali Fix-Float Sub 10.07.2042
In caso di call al 2022 (ipotesi data per discretamente probabile in base a rumors, che non posso verificare e dei quali quindi non faccio che riportare) offre ai prezzi correnti un YTM del 4,04% e rimane sottovalutata, come da scheda di valutazione.
Scheda di valutazione in ASW del bond Generali Fix-Float Sub 10.07.2042 alla prima call date
Il secondo bond ha scadenza 12.12.2042 e data prima call al 12.12.2022; paga cedola fissa al 7,75% ogni anno fino alla call date, per poi passare ad una cedola variabile pari a Euribor 3m+7,113% pagata trimestralmente. E' una "normale" LT2 (Lowe Tier II, grado più basso di subordinazione) e, in caso di insolvenza dell'Emittente, l'obbligazione sarà rimborsata solo dopo che saranno stati rimborsati tutti i debiti senior e prima di altre subordinate di grado superiore.
Ai prezzi correnti e a scadenza 2042 offre un YTM del 6,85% e risulta anche sottovalutata, come si evince dalla scheda di valutazione.
Scheda di valutazione in ASW del bond Generali Fix-Float Sub 12.12.2042
In caso di call al 2022 (anche qui data per discretamente probabile in base a rumors, e vale quanto detto prima) offre ai prezzi correnti un YTM del 4,12% e rimane sottovalutata, come da scheda di valutazione.
Scheda di valutazione in ASW del bond Generali Fix-Float Sub 12.12.2042 alla prima call date
Pertanto, volendo inserire in portafoglio un assicurativo di buon pedegree, seppur subordinato, con taglio da 100.000 Euro, quale scegliere?
La risposta non è univoca, poiché se ragioniamo in base al solo rischio, la UT2 è decisamente più "pericolosa" ed infatti offre un rendimento superiore; se ragioniamo invece in termini di ASW (quindi in meri termini di sottovalutazione) sia a scadenza 2042, sulla prima call date, la scadenza luglio sarebbe preferibile rispetto alla scadenza dicembre, poiché gira ad Eur+758 rispetto ad Eur+612 (scadenza nel 2042) e gira ad Eur+416 rispetto ad Eur+391 (prima call date).
Ultima considerazione, che tiene conto dei vari fattori: se si vuole puntare sulla call (dando per buoni i rumors) è forse meglio preferire la scadenza dicembre, che pur offrendo una sottovalutazione leggermente inferiore (25 bps) ha un grado di rischio ben inferiore grazie ad un grado di subordinazione più "leggero".
