A beneficio di tutti gli abbonati, rispondo collettivamente con questo articolo al lettore che chiedeva del nuovo bond IVS Group, ormai prossimo al collocamento.
Infatti, IVS Group ha approvato l'emissione di obbligazioni a tasso fisso "senior unsecured" fino a un ammontare di 240Mln Euro, che saranno offerte sia ad investitori qualificati sia al pubblico, in Lussemburgo e in Italia. L'offerta avrà luogo tra l'inizio e la metà di novembre 2015.
Questo il comunicato della società:
Come si legge, le obbligazioni avranno un interesse, a tasso fisso, non superiore al 4,5%, pagabile annualmente in via posticipata. Di fatto, proprio ieri è uscita la news che conferma il deposito del prospetto informativo presso il Lux Exchange, con conferma della cedola lorda al 4,50% e scadenza nel 2022. Non ancora disponibile il codice ISIN, oppure io non sono stato capace di trovarlo
I bond saranno rimborsati alla scadenza del settimo anno dall'emissione, per cui ipotizzando l'emissione il prossimo mese e con godimento 15.11.2015 avremo una scadenza al 15.11.2022; emissione a 100 e rimborso a 100.
Come si legge sempre dal comunicato, la società intende utilizzare i proventi netti dell'offerta, insieme a linee di credito e cassa disponibili, per riacquistare, rimborsare o far rimborsare le attuali obbligazioni in circolazione, senior secured, con cedola al 7,125% e scadenza originaria ad aprile 2020, per nominali 250Mln Euro (che corrisponde di fatto a tutto l'ammontare emesso del bond, collocato in una prima tranche da 200Mln Euro cui è seguita una seconda tranche di 50Mln Euro), emesse dalla controllata IVS, per un ammontare pari a non meno di 200 milioni sul totale del valore nominale delle obbligazioni esistenti.
Questi i dati dell'operazione, ma prima di passare alle valutazioni dei bond, un rapido sguardo a chi è IVS Group e al suo stato patrimoniale.
IVS (International Vending Services) Group è il primo gestore italiano, e terzo in Europa, nel mercato dei distributori automatici di bevande e snack. Il gruppo, che ha una storia ormai quarantennale, ha assunto l'attuale struttura nel 2006, quando si fusero diverse società rivenienti da un processo di acquisizioni. Attraverso tali operazioni societarie IVS Group è diventato leader in Italia e operatore di levatura europea. IVS serve grandi e piccole imprese, enti pubblici e luoghi di transito passeggeri e di viaggio, in base a contratti pluriennali che prevedono l'installazione, la manutenzione e la gestione di distributori automatici, sia di medie e grandi dimensioni (prodotti caldi o misti) sia di distributori semi automatici di piccole dimensioni. IVS detiene in gestione un parco di circa 140.000 distributori, di cui 90.000 automatici e 50.000 semi automatici, che erogano 650 milioni di consumazioni all'anno.
Nel periodo 2012-2014 il fatturato è aumentato del 7,99% mentre il MOL è passato da 32,31Mln Euro a 64,80Mln Euro, con una crescita dell'Ebitda margin di 9,30 punti. Il risultato operativo è cresciuto a 26,28Mln Euro e l'utile di esercizio ha raggiunto quota 3,06Mln Euro pari al +122%. Gli indicatori di redditività vedono un incremento del ROI di 6,42 punti al 5,14% e una crescita del ROE di 5,79 punti al 1,04%.
Dal punto di vista patrimoniale si nota un peggioramento del rapporto debt to equity che passa da 0,57 a 0,75 ma solo per il periodo 2012-2014, poiché come si vede dall'analisi dei bilanci prospettici, dal 2015 il ratio patrimoniale è in progressivo e costante miglioramento.
Passiamo quindi a valutare i bond in questione, anche se l'esercizio è tutt'altro che facile, posto che non abbiamo ovviamente i CDS dell'emittente per calcolare il Credit Risk; le uniche informazioni che abbiamo sono il livello di ASW a cui gira il bond attualmente quotato ed il suo rating che è BB- quindi categoria non investment grade speculative.
Per il bond attualmente quotato si è assunto un CDS stimato nell'ordine dei 500 bps, in linea con la media delle emissioni non investment grade speculative; ebbene il bond se non richiamato avrebbe un YTM del 5,82% su base annua, risulterebbe sottovalutato con un ASW a Eur+564 bps.
Tuttavia sappiamo che il bond sarà richiamato in forza della nuova emissione, per cui valutiamolo alla presunta call date prevista per aprile del 2016.
Stante il richiamo a 103,563 oltre rateo, come specificato dal prospetto dell'emissione nonché dal comunicato inerente il nuovo bond in prossimo collocamento, il titolo offre ai prezzi correnti un YTM del 2,78% girando in ASW in area Eur+290 bps. Non avendo altra possibilità, prendiamo per buono questo valore assumendo che il mercato stia prezzando correttamente il bond, e quindi il suo Credit Risk, almeno per una scadenza a pochi mesi.
E ora viene il difficile, cioè valutare il nuovo bond in emissione. Facciamo un ragionamento di buon senso dettato soprattutto dall'esperienza.
Il nuovo bond avrà una cedola di ben 260 bps inferiore a quella attualmente in circolazione, sempre per una scadenza a 7 anni; ne deriva che, stante anche il ratio patrimoniale in progressivo miglioramento – seppur stimato da bilanci prospettici da prendere, ovviamente, con le dovute cautele – e a livelli che dal 2017 in poi iniziano a denotare un rafforzamento, sembra ragionevole stimare un Credit Risk migliore per la nuova obbligazione.
Facendo i conti della serva, e con tutti i benefici del dubbio, se il bond al 7,125% esprime un Credit Risk in area 500 bps, un taglio così consistente alla nuova cedola potrebbe portare, a parità di altre condizioni, ad un Credit Risk in area 260 bps. Cioè, l'emittente è ora in grado di essere appetibile sul mercato con una cedola ben inferiore, poiché il suo merito di credito è migliorato.
Manteniamoci comunque un margine ulteriore, dovuto all'incertezza di una valutazione che non può essere precisa a causa della mancanza di fondamentali dati di input per il modello di valutazione, e stimiamo quindi un Credit Risk per il nuovo bond a 350 bps.
Se le nostre valutazioni sono almeno ragionevoli (assumerle per corrette sarebbe da matti ), il nuovo bond sarebbe interessante poiché risulterebbe sottovalutato rispetto al suo "fair" price. Infatti, stando ai termini del collocamento il bond gira in ASW a Eur+390 bps per un YTM, ovviamente, del 4,50% lordo annuo. Ma assumendo un Credit Risk di 350 bps, il bond dovrebbe offrire un YTM di poco superiore al 4% lordo annuo e scambiare in area 102,80.
Va da sé che tutto questo vale alle attuali condizioni di mercato: come saranno le curve sui tassi a metà novembre non lo sa nessuno. Pertanto, sulla carta, e con tutte le dovute cautele sulle stime fatte, il bond si presenta appetibile; come sempre sarà poi il mercato a decretare la bontà della nostra valutazione.
