Piano Bar di Virginio Frigieri
7 Set.2014 – la BCE come la FED?
Con la Fed che si prepara a chiudere i rubinetti della liquidità fra un mese, arriva la staffetta Fed-Bce e a salire sull'elicottero che fu di Ben Bernanke è ora il nostro Mario Draghi osannato da una schiacciante maggioranza di economisti, media, e guru della finanza mondiale. Una BCE dunque che va verso un assetto "simil_FED"?!?. I francesi che ormai hanno capito di essere messi, più o meno come noi attraverso le pagine di Le Monde fanno sapere che Draghi sarà uno dei pochi personaggi contemporanei che avrà un pagina sui libri di storia! Insomma festa grande e la luce in fondo al tunnel vicinissima. Peccato che noi di questi film ne abbiamo già visti … e se non ha funzionato negli anni '90, e non sta funzionando ora (o sta funzionando ma molto meno di quello che si sperava) negli USA, non si capisce perchè mai dovrebbe funzionare stavolta. Per altro se il compito della BCE secondo i trattati è quello di contenere l'inflazione e siamo arrivati alla deflazione, si potrebbe anche dire come afferma Giulio Sapelli intervistato da Barisoni che Draghi il target del suo mandato lo ha fallito in pieno!. Inoltre con le ultime mosse, portando i tassi in prossimità dello zero, si è giocato le ultime pallottole che gli restavano nel caricatore e se il cavallo dovesse mostrarsi riluttante a bere anche stavolta saremmo messi esattamente come il Giappone all'inizio degli anni '90. Anche allora, come oggi per le borse americane, il Nikkei era ai suoi massimi storici e svettava oltre quota 38.000 punti… anche allora la banca centrale giapponese aveva portato i tassi di interresse prossimi allo zero… e il risultato di quella manovra è stato un ventennio di deflazione!!… L'euro al passaggio tra Scilla e Cariddi titolava ieri il Sole 24 Ore. Oggi a quasi venticinque anni da quel periodo e nonostante gli sforzi delle autorità giapponesi per tentare di uscire dalla deflazione e dalla stagnazione si arranca ancora e non si è ancora usciti del tutto da quel regime… per contro in tutti questi anni il debito pubblico giapponese è arrivato attorno al 235% del PIL! Ma il caso giapponese non è un caso isolato. Le manovre che si appresta a fare la BCE ora per rendere l'Euro "sostenibile" nel lungo periodo, sono molto simili, a quelle con cui in altri tempi, altri governatori cercarono di difendere, non l'euro, la ma la nostra cara liretta. Sono manovre che servono spostare i problemi avanti nel tempo dando modo ai soliti noti di farsi gli affari loro a spese nostre. Se credete davvero che una BCE più morbida, disposta a stampare moneta e acquistare titoli del debito pubblico, possa servire nel lungo periodo a rendere l'euro "sostenibile" allora significa che state ignorando sia la natura economica che la dimensione politica degli squilibri che stiamo vivendo in questi anni. Per esempio non state tenendo in dovuta considerazione i differenziali di inflazione esistenti fra i paesi dell'euro zona, che finiscono per deteriorare la competitività dei paesi periferici dove l'inflazione cresce più in fretta, rendendo i prodotti di questi paesi, con l'andar del tempo sempre meno appetibili. La storia ha dimostrato che unire sotto una moneta unica tanti paesi o zone geografiche, non significa affatto farli convergere a un'unica inflazione. La stessa storia nostra, la storia d'Italia, dimostra che in 150 anni non siamo ancora riusciti a pervenire ad una convergenza dei prezzi per cui ancora oggi abbiamo variazioni enormi da Nord a Sud e da Est ad Ovest e bene se ne rende conto chi come me, vive in una città e lavora in un altra. I fattori che determinano queste differenze dipendono in gran parte e dalle condizioni e dal funzionamento del mercato del lavoro e dalle differenze infrastrutturali esistenti da una zona all'altra del paese. Insomma una politica monetaria centralizzata può fare ben poco o nulla per risolvere questi squilibri territoriali esistenti tanto fra i diversi paesi dell'euro zona, quanto tra zone diverse di una medesima nazione. Sono concetti che bene ha spiegato nei suoi preziosi quanto corposi articoli Alberto Bagnai, di cui ho letto e vi consiglio il libro "Il tramonto dell'Euro" Imprimatur Editore.
Un espansione monetaria centralizzata può aiutare per un breve periodo di tempo, ma sul lungo periodo le differenze di inflazione fra regioni diverse non solo resterebbero ma potrebbero amplificarsi proprio a causa di eccessiva liquidità nel sistema. Se non vogliamo dire, per non essere tacciati di malfidenza, che la costruzione europea ha avuto lo scopo di avvantaggiare alcuni paesi (in particolare la Germania che doveva sostenere i costi della riunificazione) a danno di altri, consentendo ai primi di acquisire posizioni creditorie importanti a spese dei secondi, possiamo dire che, qualche che fosse lo scopo iniziale della moneta unica, il risultato finale è però risultato quello!
Non solo ma alla Germania e alla Francia è stato consentito addirittura di sforare alcuni parametri di Maastricht assolutamente vietati a tutti gli altri paesi. Come se non bastasse, la Germania che ha incamerato questi benefici, in termini di crediti nei confronti dei paesi periferici, non vuole assolutamente contribuire alla soluzione degli squilibri che in questi anni si sono accumulati. Quando poi alcuni di questi crediti (caso Grecia) sono diventati inesigibili, la Germania oltre a non volersi accollare una parte delle perdite (che dal loro punto di vista è anche comprensibile) ha insistito ad opporsi ad ogni ipotesi di "socializzazione" o "mutualizzazione" di queste perdite con una serie di "Nein" che hanno urtato non poco gli USA al punto tale che questi sono corsi ai ripari sostenendo fortemente, fino ad imporlo alla presidenza della BCE, proprio Mario Draghi. E si badi bene che anche la storiella che molti citavano all'inizio della crisi della Germania che non vuole l'inflazione perche terrorizzata dall'iperinflazione della Repubblica di Weimer che portò al nazismo, oggi è poco credibile. A parte il fatto che l'esperienza di Weimar era belle che finita quando negli anni '30 esplose la micidiale disoccupazione generata dalle politiche deflazionistiche messe in atto all'inizio degli anni '30, che portò all'ascesa di Hitler, il problema vero che non sta bene ai tedeschi è che l'inflazione di riffa o di raffa penalizza i creditori a vantaggio dei debitori. D'accordo che i tassi d'interesse dovrebbero in qualche modo salvaguardare i creditori, ma i corsi economici sopratutto se l'inflazione è alta, possono avere andamenti imprevisti che i tassi di interesse non riescono ad incorporare se non in parte per cui alla fine, il creditore, finisce per corrispondere "moneta buona" che compra un certo ammontare di beni e si vede restituire "moneta cattiva" che riesce a comprare meno beni perchè nel frattempo per effetto dell'inflazione i prezzi sono aumentati. Essendo i tedeschi creditori del resto d'Europa, avversano qualsiasi cambiamento istituzionale che possa portare un incremento generalizzato dell'inflazione temendo che il rimborso dei crediti in "moneta cattiva", diventi una forma velata di quella socializzazione delle perdite di cui i paesi che hanno privatizzato i profitti non vogliono nemmeno sentir nominare. Detto questo può essere interessante veder cosa succedeva quando la lira era nello SME (1979 – 1992) che era un sistema di cambi fissi ma aggiustabili e provare a capire cosa succede adesso.
Quando si desidera un sistema a cambio fisso non basta dirlo o schioccare le dita… serva una Banca Centrale che ogni giorno intervenga andando a colmare l'eccesso di offerta o di domanda della valuta nazionale ripristinando l'equilibrio sul mercato valutario al "prezzo stabilito a tavolino, ovvero al tasso di cambio di riferimento che mi da per l'appunto la parità centrale. La richiesta di valuta di un certo paese, avviene in genere o perchè qualcuno all'estero vuole acquistare i beni prodotti in quel Paese (esportazioni di merci e servizi dal paese) oppure quando si vogliono acquistare titoli emessi nel paese (importazione di capitali nel paese). Un tedesco che negli anni '80 voleva acquistare titoli di stato italiani (BTP o CCT ad esempio) in pratica metteva sul tavolo marchi per comprare lire e con queste acquistava il CCT. L'Italia a questo punto incassava marchi, ma allo stesso tempo accendeva un debito con la Germania.
In entrambi i casi quindi (acquisto di prodotti o di titoli) si aveva una domanda di valuta nazionale che sosteneva il cambio della lira… ovvero fate attenzione … il cambio di una moneta può essere sostenuto sia esportando merci all'estero, sia indebitandosi con l'estero. In entrambi i casi si otterrà un aumento della domanda di una valuta. Al contrario quando importiamo merci e/o servizi prodotti all'esterno del paese dovremo offrire lire per acquistare la divisa del paese interessato con cui pagare le merci che acquistiamo (esempio classico il petrolio: per acquistare petrolio dovevo offrire lire ed acquistare dollari. Ed anche per acquistare titoli di un paese diverso stessa cosa. Se voglio acquistare un T-Note americano , ieri dovevo offrire lire, oggi euro, in cambio di dollari con cui acquistare il titolo. Dal paese uscivano lire (oggi euro), ma contemporaneamente il paese acquisiva un credito verso il paese interessato. In entrambi i casi si ha un'offerta di valuta nazionale che indebolisce il cambio della valuta nazionale… ovvero si faccia attenzione … il cambio di una moneta può essere depresso sia importando merci da altri paesi con valute diverse, sia comprando dei loro debiti e diventando noi creditori.
Nella realtà queste attività avvengono sul mercato, tutte insieme ogni giorno e, come in qualsiasi mercato, quando la domanda supera l'offerta il prezzo sale mentre se prevale l'offerta il prezzo scende per cui ricollegandoci agli esempi di cui sopra, avremo un cambio che si apprezza se le esportazioni di beni superano le importazioni di beni (surplus commerciale) oppure se le importazioni di capitali superano le esportazioni di capitali (surplus del conto finanziario), mentre avremo un cambio che si deprezza se le importazioni di beni superano le esportazioni (deficit commerciale) oppure le esportazioni di capitali superano le importazioni generando un deficit sul conto finanziario della bilancia dei pagamenti. Cosa deriva da tutto questo?. Deriva che quando per un qualsiasi motivo un paese comincia a trovarsi in deficit commerciale, cercherà di compensare questo deficit con un surplus del conto finanziario della bilancia dei pagamenti, ovvero cercherà di aumentare le importazioni di capitale e di limitarne le esportazioni, semplicemente offrendo tassi di interesse più alti. Quando alla fine degli anni '70 l'Italia sancì il divorzio tra il Ministero del Tesoro e la Banca d'Italia, ed entrò nello SME, abbiamo visto esattamente questo. A partire dagli anni '80 i tassi di interesse italiani (reali, cioè depurati dall'inflazione) non hanno fatto altro che salire, ma come abbiamo detto prima, quando si importano capitali in una divisa diversa dalla tua , dopo devi poi anche pagarli. Quando il flusso dei capitali importati diventa elevato (si contraggono molti debiti) , si innesca un nuovo flusso di valuta in uscita dal paese che aggrava il deficit commerciale.
In questa situazione l'Italia si è già trovata nel '1992 e ci si trova oggi alla stesso modo con l'euro.
La Banca Centrale oltre alla leva dei tassi ha un altro modo per difendere il cambio della sua moneta : quello di usare le proprie riserve valutarie per acquistare lei, l'eccesso di valuta nazionale (lire ieri, euro oggi) presente sul mercato. Ma questo gioco può reggere solo per un pò, perchè dopo qualche tempo i marchi o i dollari che servono per comprare le lire in eccesso (oggi euro) finiscono. La Banca d'Italia poteva stampare solo lire non marchi o dollari come la BCE può stampare solo euro, non Dollari o Yen. E siccome i mercati capiscono benissimo quando un paese ha un mercato valutario equilibrato o squilibrato, quanto le munizioni finiscono, sono dolori perchè si finisce sotto attacco della speculazione.
Se invece il cambio fosse lasciato libero di fluttuare il sistema si autoregolerebbe. Il cambio scenderebbe, i prodotti nazionali diventerebbero automaticamente più convenienti, aumenterebbero le nostre esportazioni ed importeremmo meno capitali che rimborseremmo in ogni caso con una valuta svalutata. Si troverebbe quindi un nuovo livello di equilibrio che stroncherebbe sul nascere un'attacco speculativo.
Cerchiamo di riepilogare: in una sistema come lo SME con cambi fissi ma aggiustabili, se si rilevano squilibri fondamentali, la Banca centrale è costretta ad intervenire per acquistare la valuta in difficoltà al fine di mantenere la divisa problematica entro il range massimo di oscillazione previsto. Quando la speculazione si accorge che la Banca Centrale sta esaurendo le riserve di quella valuta, scatena un attacco al ribasso vendendo, nel caso del 1992, lire.
La Banca Centrale è costretta a difendersi vendendo ad esempio marchi. Gli speculatori riempiono i forzieri di marchi e continuano a chiederne continuando a vendere lire sempre al cambio fisso o semifisso dello SME. Risultato: la Banca centrale cercando di difendere un sistema di cambi fissi o fissi ma aggiustabili garantisce in pratica agli speculatori di potersi approvvigionare di marchi a prezzo calmierato!!
Oggi non ci sono più la lira e il marco ma le analogie tra quanto accadeva allora e quanto accadde oggi sono molte e molto simili. Nel 1992 si vendevano lire per acquistare marchi a buon mercato e lucrare la differenza di cambio che si sarebbe manifestata dopo l'inevitabile riallineamento. Negli anni che abbiamo appena passato si vendevano i titoli italiani per gli stessi motivi. La pressione in questo caso si è trasferita dal mercato valutario (che è scomparso) a quello finanziario; sale lo spread e crollano le quotazioni azionarie delle aziende italiane che possono essere acquistate per una morsicata di gnocco e considerando che in genere una buona azienda rende di più di un titolo di stato è chiarissimo anche in questo caso dove sia la convenienza. L'attacco ribassista ai titoli di stato italiani ha messo in grossa difficoltà il paese come nel 1992 ed ha concorso a rendere più probabile un'uscita (ieri dagli accordi di cambio) e oggi dall'euro. Chi ha venduto i titoli italiani oggi se per caso ha investito gli euro ricavati in attività finanziarie emesse dai paesi del nord ha fatto ancora meglio poichè ha potuto lucrare anche la differenza cambio. Allora come oggi il governatore interviene a difendere il bene comune della moneta. Ieri il gioco si fermò grazie a dei precisi limiti "fisici" (esaurimento delle riserve valutarie)… oggi i confini del fenomeno sono meno definiti non essendovi riserve che possono andare ad esaurirsi. Quindi una BCE simile alla FED non può essere una soluzione duratura perchè andrebbe ad operare nel senso di quella mutualizzazione delle perdite che fa inorridire i tedeschi. Le mosse di Draghi riusciranno a rinviare di qualche tempo la resa dei conti, consentendo ai paesi più forti di fare ancora per un pò i propri interessi a scapito dei paesi più deboli che usciranno massacrati quando i nodi arriveranno al pettine. Si è costruito l'Europa sul principio che le banche centrali dovevano essere autonome e sganciate dai rispettivi ministeri del Tesoro. Ora che con questa bella pensata abbiamo distrutto le nostre economie si cerca di uscire dall'angolo cercando di far fare alla BCE quello che le banche nazionali facevano ieri ed ora non possono più fare !?
La Germania ha voluto fare dumping sociale sfruttando l'Eurozona come se fosse un pasto gratis, e adesso si accorge che di pasti gratis non ce ne sono… che c'è un prezzo da pagare e che sarà salatissimo. Invece di sedersi attorno a un tavolo per progettare e disegnare insieme riforme che avrebbero potuto e dovuto contrastare ad esempio la Cina e le economie emergenti opponendo un modello sociale meno basato su uno sfruttamento umano che in quei paesi rasenta la schiavitù, è andata per la sua strada finanziando la sua riforma di precarizzazione ed abbattimento del costo del lavoro per aggredire le economie confinanti, così come l'Irlanda facendo dumping fiscale per attirare i capitali esteri è finita poi per rimanere schiacciata dal peso degli interessi da corrispondere all'estero. I padri fondatori si erano immaginati un 'Europa unita e coesa dove ciascuno cerca di collaborare con i partner e di trovare delle soluzioni condivise a beneficio di tutti; oggi dobbiamo prendere atto di un'armata Brancaleone dove ciascuno cerca di fottere il prossimo e trarre il massimo vantaggio per se stesso. Se l'Europa è questa, prima la si molla e meglio è.
alla prossima
P.S. attenzione all'Euro /Dollaro… chi non fosse entrato a tempo debito, il calo delle ultime sedute è stato molto brusco e repentino per cui potrebbe svilupparsi una onda 4 di rimbalzo già questa settimana. Dopo come trend di lungo penso anch'io che il cambio debba rivedere perlomeno l'area di 1,15-1,20.
