Finalmente un po' di respiro da parte del Bund, che fa una buona partenza rialzista e ci permette di allentare un minimo la pressione psicologica. Manteniamo le put 121 vendute. Mancano 8 giorni pieni di borsa aperta alla scadenza e le sorprese sono sempre in agguato, perciò con calma vedremo se è possibile blindare le posizioni.
Onde evitare errori di cui pentirci, diciamo anche subito che se il Bund corregge bruscamente nei prossimi giorni e scende sotto il minimo di oggi, chiudiamo le nostre posizioni e tanti saluti. Incasseremo circa 350 euro (ad oggi le nostre put 121 di marzo, con il bund a 122,60 circa varrebbero circa 0,11-0,12) anzichè i 690 a cui ambiamo, ma va bene lo stesso.
Riprendo – e chiudo con questo articolo – il discorso sul delta hedging. In poche parole, il delta, per come lo abbiamo illustrato ieri, e dal punto di vista dei venditori allo scoperto di opzioni, rappresenta il rischio di esercizio delle opzioni vendute, ossia il rischio che il premio incassato dalla vendita vada restituito in parte, o in tutto, o addirittura con gli 'interessi'… Fare delta hedging significa quindi azzerare il rischio di esercizio, ossia il delta del mi portafoglio globale: in questo modo il mio portafoglio diventa delta-neutrale, ossia insensibile ai movimenti del mercato.
Tutto molto bello, ma anche fortemente teorico, perchè se ho 100 call 3050 vendute e 50 futures comprati perchè le opzioni sono finite at the money il mio portafoglio globale è delta neutrale soltanto finchè si resta intorno a 3050…. se il sottostante si muove (e quale sottostante non si muove mai…?) di neutrale c'è veramente poco. Ma ricordatevi quello che ho scritto ieri: l'obiettivo degli hedger professionisti non è l'eliminazione del rischio, bensì la sua minimizzazione. E questo obiettivo il delta hedging lo raggiunge piuttosto bene…
Ieri vi ho scritto che il comportamento comune degli istituzionali consiste nel vendere allo scoperto le opzioni, pronti a coprirsi con i futures se necessario. Questo vale, ovviamente, a grandi linee. Non è che tutti gli istituzionali vendono allo scoperto opzioni e basta: spesso avranno posizioni combinate. E in altri casi avranno posizioni comprate, se non altro perchè se fanno market making e un certo numero di clienti vende allo scoperto allora loro devono essere per forza compratori…
Ma alla fine badate bene che il fine ultimo degli istituzionali non è massacrare i compratori di opzioni, bensì massacrare le proprie controparti, chiunque esse siano e da qualunque parte del mercato si trovino.
Detto ciò, riprendiamo il concetto del delta hedging di cui abbiamo parlato ieri. Se sul mercato ci sono 100 call 3050 eurostoxx vendute in questo momento, cosa staranno facendo coloro che le hanno vendute allo scoperto? Si staranno coprendo ovviamente, in misura proporzionale al delta (nel momento in cui scrivo l'indice eurostoxx è a 3055 punti circa, quindi le call 3050 sono lievemente in the money).
Sia 0,5 il delta, per semplicità (in realtà è più basso, circa 0,35, perchè sotto scadenza come siamo ora non basta essere at the money per avere almeno il 50% di probabilità di profitto). I venditori di quelle 100 call stanno quindi comprando 50 futures eurostoxx.
Ma qual è la risultante di una combinazione long futures + short call? Il risultato è una short put: è come se a questo punto le posizioni su 50 delle 100 call 3050 vendute si siano invertite, diventando 50 put 3050 vendute. In questo caso si parla di put sintetiche, ossia non di put 'originali' vendute diciamo così, bensì generate artificialmente con la combinazione di due strumenti diversi, che combinati tra loro originano comunque lo stesso payoff della put (venduta) vera e propria (una put comprata sintetica si fa con short futures e long call, per esempio).
La conseguenza? Per 50 di quelle 100 call 3050, il valore 3050 punti non è più una resistenza da non oltrepassare, bensì un supporto da mantenere!
La situazione globale quindi è la seguente: 50 call 3050 vendute, 50 put 3050 SINTETICHE vendute. Se quindi prima il valore 3050 non doveva essere oltrepassato, ora è necessario che il sottostante stazioni il più possibile proprio su tale valore…
Tutto ciò a cosa ci porta? ci porta a ricalcolare il maximum pain, perchè se nel computo diamo per scontato che tutte le opzioni negoziate sono vendute allo scoperto per gli istituzionali, comprate per il popolo bue, allora ignoreremo completamente qualsiasi possibile operazione di copertura messa in moto quando il mercato rompe alcuni degli strike più importanti. E queste operazioni di copertura spostano l'ago della bilancia, ossia il baricentro in corrispondenza del quale il dolore del popolo bue è massimo.
Per farvi un esempio concreto, il maximum pain calcolato secondo il metodo tradizionale oggi per la secadenza di febbraio dell'eurostoxx è pari a 2950 punti. Includendo però nel computo anche le possibili operazioni di copertura in essere in questo momento sulle opzioni debordate (ossia quelle le cui basi sono state superate) il valore sale a 3000 punti. Magari non preciso, ma molto più vicino al reale andamento del mercato in questo momento. E in alcune situazioni il gap tra il maximum pain teorico (cioè quello calcolato secondo la teoria tradizionale) e quello modificato (tenendo conto delle possibili coperture in essere) è molto marcata; e il valore modificato è molto più preciso di quello teorico.
Un'ultima cosa va segnalata, per completezza. La copertura delle opzioni vendute allo scoperto in base al delta può essere effettuata in due modi alternativi.
Il primo consiste nel coprire le sole opzioni divenute in the money. Quindi le call 3050, tanto per fare un esempio, le copro soltanto quando il sottostante supera i 3050 punti, mentre finchè rimane sotto non mi interessa quanto possa essere il delta di quelle call: non le copro finchè non è strettamente necessario.
Questo comportamento risponde all'obiettivo, concedetemi di definirlo così, del "massimo ritorno con il minimo sforzo".
L'alternativa consiste nell'applicare il delta hedging a tutte le posizioni in essere. Così, per fare un esempio, se ora io vendessi 100 call strike 3500 scadenza marzo, che hanno un delta pari a circa 0,01, cioè hanno l'1% di probabilità di scadere in the money, allora dovrei comprare un futures eurostoxx a copertura istantanea del rischio di esercizio sulle mie call. Se poi in futuro il sottostante salirà adeguerò constantemente l'entità della mia copertura, per tenere sempre sotto controllo (cioè prossimo a zero) il delta globale del mio portafoglio.
Personalmente non so quale sia il metodo che va per la maggiore. Recentemente ho avuto modo di visitare la sala operativa di una delle più grandi banche italiane e mi è stato detto che i market maker si coprono istantaneamente su tutto. Quindi parrebbe essere preponderante la seconda ipotesi.
A me personalmente viene da pensare che la politica del massimo ritorno con il minimo sforzo si avvicini molto di più alla realtà emersa dai recenti scandali finanziari mondiali…
Forse, come spesso accade, la verità sta nel mezzo.
Quindi l'intervallo tra il maximum pain calcolato considerando tutte le posizioni sempre hedgiate e quello calcolato in base alle coperture delle sole opzioni debordate dovrebbe – ma sottolineo dovrebbe – fornire un intervallo di prezzo all'interno del quale la probabilità che cada il prezzo del sottostante alla scadenza è molto alta.
Presumo vi servirà tempo per metabolizzare tutto quello che vi ho scritto. Se avete dubbi o domande comunque non fatevi scrupoli e inviatemele. Vi risponderò prima possibile.
Buon lavoro a tutti
Domenico
